京东的600亿美元的市值，是一个郁金香故事吗？

栏目分类：行业新闻    发布日期：2017-07-15    浏览次数：6186次     收藏

　　近日，新加坡毕盛资管公司发布了一份针对京东（JD.com）的调查报告，报告由毕盛资管创始人兼首席投资官Wong Kok Hoi亲自做出。

　　随着报告放出，前日京东股价应声大挫6%，昨日经过努力才得以保持0.13%的微涨。

　　当然，买了京东股票的同学也不用过分担心，在618大促之前京东必然会集中集团力量以平稳股价，但在618以后，正所谓“利好出尽是利空”，依然想从京东股票身上赚钱花，倪叔建议你可以开启卖空模式了。

　　本报告，经倪叔详细研读之后，认为在多个问题上都有直指京东当下问题本质的作用，因而推荐给大家，权作为此次618大战的资本层面观察。（倪叔拿到的版本欠缺图表，请各位见谅）

　　在本报告的指引，倪叔认为：重新从资本层面来看待本次的京东618大战可以树立一个基础的分析框架：

　　618作为阿里1111战略的模仿者，无论京东是否可以成功将其打造成为全民热点，都无法掩盖两家公司之间的差距，而且从目前的状态来说，在社交语境下依靠促销要制造全民热点基本已属痴心妄想了，在造节这件事上京东非常吃力；

　　战后需要关注：京东618在原本强势的3C类目上的表现，如果在其根本环节有所失利，将会是重大利空，当然这个属于小概率事件；

　　但因为长期依赖3C类目，京东的GMV有所增长，但毛利率是无可改进的，因此京东是否可以通过此次618：实现3C类目以外的突围是评价其成败与否的重要指标，值得强烈关注；

　　作为一个实质缺乏技术创新的网络零售商，京东要讲述新的故事，会很大程度在物流及京东金融身上做笔墨，但基于报告所揭露的众多问题，有概率出现不符合于事实的宣传，需要注意鉴别真伪；

　　概要：

　　我们的调查研究显示，京东不可能成为中国的亚马逊。目前的证据显示这两家公司载然相反；京东显然没有象亚马逊那样在那些能将自己变成一个系列技术颠覆者方面进行投资。贝索斯的公司正在通过云、kindle阅读器、Alexa（语音产品）、Amazon Go（无人超市）等方面为股东创造实质性的价值，而京东没有任何可比的产品。京东实质上仍是一个以卖3C家电为主的传统零售商。以下是我们通过分析京东的财报、递交给证交所的文件，以及和竞争对手、行业专家及前员工交谈后得出的结论：

　　1）高瓴资本提交的最近3季度文件显示，其抛售了4400万股京东股票（接近18亿美元）。高瓴资本创始人张磊据称和刘强东的关系不错。我们发现，根据彭博报道，高瓴资本大量抛售京东股票，是在去年京东商城CEO沈皓瑜加入高瓴资本之后。而且高瓴资本的抛售行为发生在京东宣布将在5年内设立100万家便利店，并计划投资20-30亿美元用于现代物流之时，按照刘强东的说法，这两项投资都将从一开始就盈利，因此高瓴资本的抛售不免让人疑惑。

　　2）看多者预期京东的直营毛利将扩大到十打头两位数的中值（15%左右），这是不现实的，因为3C产品的利润率很低，而3C产品占了京东收入的50%以上，所以这是一个阻碍盈利的重要因素。

　　3）京东对经营性现金流和投资性现金流的重新分类是为了抬高经营性现金流。通过重新分类京东金融在2016年的应收账款和应收放款，京东的经营性现金流提高了15亿美元至13亿美元的数字。没有重新分类的话，京东2016的经营性现金流仍是负的。（质疑财技）

　　4）京东的物流面临着强劲的竞争，既来自那些资金充足的纯粹的物流公司，也来自阿里巴巴的菜鸟物流。京东95%的仓库是租用的而且很小——适用于低毛利的产品如3C和家电。

　　5）第三方平台业务比报道的要小得多，因为京东财报里提及的“服务和其他”包含了非核心业务如互联网金融、物流、投资等，这些应该被投资者剔除出去。

　　6）京东为亏损的1号店支付了过多的资金来换取沃尔玛在公开市场购入京东股票。

　　主要的分析：

　　京东，一家市值达600亿美元的中国电商公司是市场宠儿，尽管13年来尚未盈利。在2017第一季度，京东首次报告盈利3500万美元，但CFO提醒投资者不要过于乐观，指出2017年余下的季度财报可能不如第一季度。即便是按照这个水平，京东的市盈率也在令人大跌眼镜的410倍。然而市场依然将这只股票推向了12个月来的新高，而股价上涨的原因和基本面完全没有关系。

　　今年，京东的股价看起来受益于水涨船高，中国在境外上市的互联网公司如阿里巴巴、腾讯、百度、网易、新浪、微博、新东方等都达到历史高位。最明显的区别是京东仍在亏损，而那些公司则在他们的核心业务实现了实质性的盈利。

　　自2011年以来，股东、债权人、银行和私募股权基金已经给了京东93亿美元的资本。这些投资人的看好是合理的吗？

　　我们认为不合理，并将在这篇报告中陈述我们的理由。

　　2014年5月上市以来，京东仍然是一个直营模式（2016年，占了91.4%的收入）。在它的直营业务中，76%的收入仍然来自低利润率的3C、家电产品。根据高盛，这一品类的线上渗透率已经达到40%，预期将开始放缓。

　　如果这一预测是正确的，那么对京东来说，要实现盈利以对得起其600亿美元的市值将更具挑战性。

　　看多者辩称京东可以将其直营的毛利率从7%提升到15%。但是我们和线下零售商、供应商、电商竞争者的交谈指向一个令人不安的事实：卖3C产品赚不了钱，而京东的收入中有一半来自3C。尽管京东没有明确地披露这点，它自称“长远来看”可以在直营业务“舒适”地获得2-4%的净利，但这建立在它的毛利达到15%的水平上。我们的分析显示，要达到这个水平几乎是一个神话，原因是京东的产品结构及激烈的竞争。

　　看多者预测通过在直营业务中售卖更高利润率的产品来提升整体的利润。但并无有说服力的证据显示京东能够摆脱它3C的起家基因。即使是在3C、家电领域，天猫通过苏宁已经获得40%的市场份额。京东的第三方平台市场模式和阿里的天猫相比，规模不可等量而语。天猫的ＧＭＶ是京东第三方平台的5至6倍，天猫在高利润率的品类如服装、快消及其他物品上占据主导地位。

　　京东是另一个亚马逊吗？

　　许多美国投资人和分析师预测京东会变成中国的亚马逊。我们认为这是一个错误的比较，原因有很多。

　　亚马逊是一个不断创新的技术颠覆者，有Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒体/视频，等等。亚马逊的云服务每年的收入达150亿美元，经营性收入达36亿美元，增长幅度超过50%。2017财年第一季度，亚马逊的云收入在总体年化经营性收入中占到89%。我们可以辩论说，没有亚马逊云服务，亚马逊的市值不可能有现在这么多；京东蹭了亚马逊的“云光环”，但实际上这不是它该得的。

　　亚马逊在美国电商领域占据霸主地位，几乎没有竞争对手，并在12个国家有业务。京东在中国跟霸主完全不沾边，也没有海外业务。在中国，阿里巴巴占据了75%的市场份额。从估值来说，亚马逊的市值在2009年是500亿美元，当时它已经实现了ＧＡＰＰ（一般会计准则）9亿美元的利润，到2010年时盈利达到了12亿美元，市盈率为50倍。

　　京东的256个仓库网络（95%是租用的）以及最后一公里配送被看多者看作是长期优势的一个要素。这被夸大了，而且很容易被竞争对手取代，包括阿里巴巴。

　　重要的是，京东的仓库面积平均只有2.2万平米，适合存储3C、家电，而对快消品及高毛利产品来说则不是特别适合。阿里巴巴的天猫在过去两年里以85%的速率增长。因此京东的仓储虽然盈利，但没有确凿的证据说明京东的物流有优势。物流也正在变成一个有众多参与者，竞争异常激烈的领域，百世、中通、韵达、申通、顺丰等都获得了融资。和市场共识不同的是，我们认为京东的仓配成本（fulfillment cost）将继续是一个挑战，相关的GAAP净利润很难实现。

　　看多者也为京东金融的剥离叫好。京东虽然获得了143亿人民币的现金收入，但有关注入资金、财务支出、以及京东金融给京东带来的亏损等信息披露非常有限。另外，如果5年内京东金融不能以930亿人民币的估值上市，那么京东金融的第一轮投资者将有权要求京东赎回股权并支付利息。在中国，借贷是一件有风险的事。虽然剥离当时是为京东创造了利润，但赋予京东金融新的投资者一个看跌期权将置京东未来于风险之中。

　　总结来说，如果京东不是中国的亚马逊，它的产品结构、成本结构也没有显示出体面的盈利预期，一个以售卖低利润率产品为主的单纯线上零售商值600亿美元难道不是虚高了？

　　1.难以摆脱的低利润率商品

　　直营毛利不可能从7%提升到15%，因为1) 产品结构主要以低利润率的3C及家电为主；2) 产品结构无法实质性地改善；3) 仓配竞争无比激烈

　　直营是京东的核心业务，占了2016年总收入的91.4%。如果我们剔除非核心业务的收入，如物流、互联网金融，直营收入占比达93-94%。

　　尽管京东2016年的直营GMV增长了4倍，从937亿人民币到3724亿人民币，但它的毛利几乎没有任何增长。这是因为约76%的京东直营收入来自3C和家电，该品类的利润率非常低。几乎所有主要的零售商在手机和电脑这两大品类上都是亏钱的，而这也正是京东最大的两大品类。

　　我们的结论如下：1) 京东的直营商品结构在过去几年里几乎没有什么变化，要想实质性地转变会很困难；2) 这也解释了为什么直营的毛利一直固执地维持在6-7.5%；因此毛利提升到15%不太可能成为现实，基于差强人意的商品结构、激烈的竞争以及有限的规模化；3) 和京东不同的是，线下零售商60-75%的收入来自高利润率的商品，因此毛利也更高。

　　直营：低利润率的3C、家电产品仍是京东的核心

　　京东直营ＧＭＶ在过去4年里高速增长，但是，重要的是商品结构，因为谁都可以亏本甩卖。

　　2013年，3C和家电给京东贡献了85%的收入，三年后，2016年，贡献率仍然高达76%。截止 2015年12月，这一比例为80%，此后京东收购了1号店（一个亏损的公司）扩展到了快消品。

　　3C对京东2016年直营收入的贡献率估计超过50%，虽然京东并没有明确地披露各个品类的情况。3C产品的价格竞争非常激烈，利润率很低。因此，几乎所有的零售商都是在亏本售卖。一位京东主要竞争对手的总裁向我们透露，他们仍会重金装修苹果专卖区，虽然那里的手机以亏本价出售，但可以吸引消费者。换言之，卖的越多亏的越多。

　　直营毛利在过去3年里基本没有增长。产品结构是关键原因。

　　京东的直营毛利在过去21个季度里固执地维持在6-7.5%之间，2013年一季度和2017年一季度除外。实际上，2013?2015?2016的一季度毛利都达到高点，我们预期2017也是同样的情况。2013?2014?2015?2016的直营毛利分别是6.8%、6.4%、6.4%和7.2%。在这期间，直营ＧＭＶ增长了4倍，但毛利并无改善。

　　注意落差：京东直营毛利提升到15%左右的可能性非常小

　　认为京东600亿美元市值合理的看多理论建立在一个关键的假设上，即京东可以通过转向售卖更高利润率的非3C商品，如服装、家居用品、美妆等来实质性地提升直营毛利。确实，京东自己也说它的直营毛利“长期来看”可以轻松地翻番至15%或以上。

　　但我们的分析显示这不可能发生，原因如下：

　　我们做了调查，并和线下及线上的零售商、行业专家、供应商等进行了交流，他们全都确认，卖3C产品几乎不嫌钱——这个事情的关键点在于，京东直营收入的50%以上仍然来自3C产品。

　　根据Yipit，在京东的核心直营业务中（占了91.4%的收入），过去12个月，有24%的直营GMV来自手机，20%来自电脑。Yipit预计过去12个月有290亿美元直营ＧＭＶ来自3C产品：其中手机144亿美元；电脑118亿美元，电器28.5亿美元。

　　由于市场的估值基于京东的增长，京东必须卖手机和电脑，因为这些是最容易卖的。因此，我们认为京东陷入了一个没有盈利前景的黑洞：如果你卖，死路一条；你不卖，还是死路一条。这也是为什么京东至今无法盈利的主要原因，尽管它已经有了相当的规模。

　　线下零售商利润vs京东直营利润：京东由于产品结构导致利润更低，而不是京东有意保持低利的“战略”

　　尽管京东自称其战略是保持低利润率，我们并不买账。当我们把京东的收入规模、商品结构和利润率与其他主要竞争对手比较时，就变得非常明显了。

　　在国美和苏宁，利润率高一些的家用电器分别占了两家公司收入的74%和59%。3C产品占比分别为26%和40%。国美和苏宁家电产品的毛利大约在17-18%，而在3C产品的毛利上和京东不相上下，分别是9%和6%。由于竞争激烈，3C产品的毛利持续下滑，无论是对线上零售商还是线下零售商来说。我们的调查证实这一状况很可能会持续。

　　国美和苏宁的商品结构及利润率和京东比截然相反。京东没有象国美和苏宁那样公布3C和家电的分类数据，我们交谈的一些分析师认为3C或占了京东直营收入的60%。

　　基于中国消费者的购买习惯，在线上卖3C产品无利可图

　　需要指出的是，国美和苏宁的网上3C商品也是亏钱的。通过一个比价app，消费者可以在几秒钟之内找到最低售价。因此，他们（指国美和苏宁）明智地不突出3C产品，而以那些通常在线下售卖的差异性家电产品为主。我们在中国做的调研显示，和京东的线上渠道相比，线下零售商卖的更多的是高溢价商品。比如电视机，可以有更多的功能和更好的设计。差异化的、高利润率的商品往往是在线下销售，因为中国消费者在做出购买决定前希望能看到、摸到或试验一下。在我们看来，行业的多样性和消费者的购物心理在可预见的未来不会改变。

　　3C/电器很难达到规模效应；京东和主要竞争对手相比并不具有特殊的采购优惠条款

　　在向投资者的演示中，京东称它在3C和家电领域已经获得了规模效应，因此可以增加利润率。然而，利润率关乎产品结构，而非和供应商的议价能力。

　　京东并不比更大的线下零售商能拿到更优惠的价格。京东的3C直营收入已经是国美的6倍，苏宁的2倍，所以它已经享有了更大的折扣优势。我们对京东主要3C/电器竞争对手渠道的调研显示，他们从供应商那里享有同样的折扣。这个生态是很透明的。对制造商来说，并不愿意厚此薄彼。

　　在我们看来，京东只有改变它的直营商品结构，卖更多有差异的、高溢价的家用电器产品，才能提升盈利水平。但对一个纯线上零售商来说，要改变并不容易，除非消费者习惯发生剧烈的变化。

　　另一个选择是不再强调3Ｃ产品，但这将是一个自我毁灭的行动，因为投资者被承诺GMV规模将引向盈利。

　　另一个战略是增加新的品类，如快消、服装和美妆，但这至少需要3-5年才能成形。阿里巴巴在这些领域拥有绝对主导份额。即使是最好的快消品超市，永辉超市，也只有2%的利润率。象京东这样在快消领域既无经验又无核心竞争力的新玩家能做得更好？1号店，沃尔玛，家乐福以及许多中国超市多年来一直处于亏损状态，因为竞争激烈。京东拥有永辉超市10%的股份，但尚未看到双方有什么实质性的合作。一个可能的原因是，永辉视京东为一个潜在的竞争对手，而不是股东。同样的，沃尔玛拥有京东10%股权，但双方在日用品领域存在竞争。

　　3C/电器的线上渗透率已经饱和——京东在这些领域的增长将放缓

　　3C和家电的线上渗透率已经达到40％，是中国主要商品品类中最高的。比较一下，2016年总体线上渗透率为14%，高盛预测到2020年将达到21.5%。

　　如果高盛的预测被证实是正确的，那么京东在3C/家电领域的增长必然将很快碰到天花板。京东的主打品类线上渗透率已经触顶，但仍未盈利，不免令人担忧。因此增长必须来自其他地方，可以是服装、装饰品、快消、杂货、个人护理等等。但是，京东在这些领域毫无经验和过往纪录，不得不面对阿里巴巴的强劲竞争优势。

　　一个关于快消电商的调研报告显示，京东不仅在消费者认知方面远远落后于天猫（差了10个百分点！）和淘宝，就是在婴儿奶粉、软包装饮料、酒和美容护肤4个品类上，消费者也更多地从淘宝上购买。投资者的感知和消费者的实际购买行为产生了严重的偏差。阿里巴巴公开表示他们在快消促销上的投入将远超京东，我们可以预期京东将在这一领域同样面临激烈的竞争。

　　阿里巴巴在几乎所有类目上都超过京东。服装上，阿里巴巴拥有73%的Ｂ2C市场份额，京东只有不到10%。快消，阿里巴巴拥有13%的Ｂ2C市场份额，但在总的快消ＧＭＶ上，阿里巴巴是京东的4.4倍。即使是在京东的核心领域3C和家电上，阿里巴巴也是一个强劲的对手，占有43%的市场份额。高盛预计阿里的这一份额将上升到46%，阿里也有决心不输于京东。阿里巴巴还创造了“新零售”名词，强调将和线下实体零售商跨领域合作。阿里巴巴已经投资了银泰、苏宁和三江。

　　京东的直营快消品模式要想盈利是一个风险大的赌注

　　随着京东的3C/电器趋于饱和，京东正在转向快消品作为它的新ＧＭＶ增长来源。快消品被认为是中国增长最快的类目，因为其线上渗透率仅为5%。根据高盛，快消品相关的销售将从6000亿人民币增长到2020年的1.8万亿人民币。不过快消品虽然增长很快，但竞争也很激烈，利润率很低，由于订单都是小份，仓配费用也比较高。

　　京东为收购1号店和永辉超市花了20多亿美元，试图提高它的快消品ＧＭＶ。京东给出的收入指引，2017年超市和快消可以获得1000亿人民币的ＧＭＶ。京东可能再次会用投资者的钱去做那些能帮它增长ＧＭＶ但不能产生任何利润的收购。15亿美元收购亏损的1号店就是一个很好的例子。1号店的原股东沃尔玛作为一个商超专家，尚不能把1号店扭亏为盈，怎么能指望京东可以呢？永辉超市，京东2016年8月投资了6.1亿美元获得10%的股权。但入股后，永辉视京东为竞争对手而非可以产生协同效应的股东，导致实质性合作的前景渺茫。

　　事实是，（快消领域）竞争白热化，利润率薄如刀片。快消品的SKU和运营规模使得这个生意对自营模式来说管理起来非常困难。阿里巴巴也正积极地在拓展快消领域，但依靠第三方平台模式来获得市场份额。阿里巴巴聪明地通过和各种合作伙伴合作，包括供应链、冷链及仓储，来为天猫平台助力。京东，另一方面，相信自营的哲学，虽然快消是一门艰难的生意，许多国际和本土的快消品牌都尚未产生实际利润。

　　值得指出的是，阿里巴巴表示它正专注于拓展快消领域，并且愿意比其他竞争对手投“数倍”多的钱。阿里巴巴承诺拿出3亿美元用于补贴消费者，另外3亿美元用于提升物流和供应链。

　　结构因素阻碍运营成本改善

　　仓配成本增长将比市场预计的要快；市场费用将上升

　　市场共识认为当京东的规模起来时，规模效应会显现。但京东的运营成本占净收入的比重其实是增加的，2013年是10.7%，2016年上升到16%，从而反驳了规模效应的论点。这有助于理解京东的直营毛利为何始终维持在6-7.5％之间。京东不披露直营和第三方平台各自的成本，但鉴于直营收入占总收入的91%，以及没有各类目的信息披露，我们看合并的运营成本结构。

　　京东将它的运营成本分成四项：仓配、市场、技术和内容、以及通用和行政。

　　随着客单价下降，工资上涨，以及无法提升运输费用，仓配成本（fulfillment）将持续增长

　　仓配支出从2013年5.9%上升到2016年8.1%，占2016年总运营支出的50%。我们认为理解仓配支出的结构有助于预估未来的盈利情况。我们的观点是京东的仓配成本将压制未来的利润率。原因如下：

　　1）客单价下滑：随着京东扩展到快消领域及其他低单价类目，进入三四线城市，客单价将下降。手机购物习惯也正导致平均客单价下降。

　　高客单价确实降低仓配成本。但对京东而言，2016年客单价降至400元，2015年是420元，2014年460元。虽然这些数字包含了直营和平台，但趋势大致没错。京东的客单价将继续下降，随着京东激进地进入以下领域：1)，包括快消品在内的日用商品，客单价通常偏低；2) 更低级别的城市；3) 第三方平台业务。

　　3C产品比日用品拥有更高的客单价。如果日用品和快消品的贡献增加，客单价将降低，意味着仓配成本将提高。此外，随着京东将电商业务拓展到更低级别的城市，将需要增加仓库以及雇佣更多的员工来完成订单，从而推动成本升高。我们在和一家大型线上竞争对手调研时确认了这点。同样的，如果第三方平台相关的订单仓配增加，客单价也应该下降。第三方平台的订单拥有更高的分摊比例，因为商品通常是通过多个商家售出的。京东无法控制第三方平台售出的订单，这意味着仓配支出必须上升。

　　与此同时，中国电商正快迅转向移动购物。移动消费占总线上消费的比例从2011年的2%增长到2016年的70%。手机端消费者购物的频次增加，但每次购买的数量下降，因此客单价也有所降低。这对京东来说不免避免地导致仓配成本升高。

　　2)京东的劳动密集型模式深受工资上涨的影响，其他物流快递公司对人力的竞争加剧了这一状况。令人担忧的是，京东仓配支出中最大的一项是劳动力成本，过去三年分别达41亿人民币、73亿人民币和108亿人民币。

　　截止2016年12月，京东拥有120662全职员工，2014年为68000。对京东不利的一面是有超过10万或者83%的员工在仓配部门工作。

　　京东有65000名全职快递员工，占到总员工人数的60%，仓配员工的65%。

　　2016财年，52%的仓配支出来自和仓配有关的员工薪酬补偿。该项支出占总仓配支出的比例从2013年的49%上升到2016年52%。我们将这一现象主要归结为工资的上涨。在过去几年里，中国经历了两位数的工资上涨。

　　对京东来说，很不幸的是，中国的工资上涨压力不会减轻，因为一胎政策及大学毕业生数量的增加导致体力劳动者短缺。虽然有关于临时工的讨论，但目前要推断还为时过早，京东到目前为止更倾向于全职员工。

　　此外，根据高盛的一个报告，中国快递包裹量有望到2020年增长2.6倍，意味着届时中国将需要400万快递员。400万快递员将占中国20-40岁男性人口的2%。根据阿里研究院的数字，日包裹量将增长到10亿（增长10倍）。

　　3)快递服务对低级别城市的消费者来说是一件奢侈品：京东的ＧＭＶ增长主要来自一线和二线城市，以及3C和家电的销售。北京和上海的消费者可能愿意为京东的快递服务支付溢价，但当京东往三四线城市拓展时，将面临两个问题：1) 那里的消费者对价格非常敏感，不太愿意为快递和高质量的投递付费；2) 这些地区人口密度没有那么大，仓配费用将提高。

　　最后，京东的仓配成本在未来的几年里不仅不会降低，反而会升高。这对盈利来说不是一个好消息，除非京东将成本转嫁给消费者。但这不会发生，因为线上零售商的竞争异常激烈，消费者习惯了低价运费。京东如果想把运费转嫁给消费者，将面临损失生意的风险。这是京东所不能承受的。

　　在和腾讯的合作于2019年到期后，京东获取用户的市场费用将升高

　　市场费用占收入比从2011年的2.3%提高到2016年的4.1%。

　　我们相信京东获客成本低的主要原因是和腾讯的战略合作。2014年3月，京东和腾讯达成战略合作协议，京东收购腾讯旗下拍拍网、网购100%的股权，以及上海易迅电子商务发展有限公司9.9%的股权。腾讯因此给了京东一个微信入口。

　　作为这一战略合作的一部分，腾讯认购了京东15%的普通股。这对腾讯来说是一个很好的财务投资，同时也让腾讯甩掉了亏损的业务。京东在IPO的时候受益于这一战略合作股价提升，但我们认为这一交易对腾讯更有利。我们将这15%的股权看作是京东5年低获客成本对腾讯的补偿。这也使得京东的获客成本保持在低位。京东和腾讯的战略合作协议将于2019年到期。我们相信2019年之后，腾讯将会向京东收费，这将抬升京东的获客成本和市场费用。

　　和亚马逊及阿里巴巴相比，京东在技术上的投入非常有限

　　京东自2011年以来在技术上的投入。技术投入占总收入的比重从2011年1.1%上升到2016年的2.1%。但和阿里巴巴及亚马逊相比，简直微不足道。

　　更重要的是，京东的技术投资重点在哪？京东没有披露具体的支出项目，但我们认为，在过去2年里，和京东金融相关的技术是投资的重点。而在核心业务和创新项目，如云、大数据及人工智能上的技术投入几乎不存在或者非常少。

　　我们试图寻找京东是一家以技术为中心的电商公司的证据——可以用来证明它是中国的亚马逊的证据，遗憾的是，我们没有找到，无论是在它的财报里，还是商业模式里。

　　假设京东有这些投资计划，它需要每年投入数十亿才刚够赶上，即使它愿意这样做，也尚未获得足够的资金，而即使投资人愿意给它钱，可能也太晚了。

　　鉴于上述理由，我们认为，京东的运营成本结构，特别是仓配，将维持巨大挑战，利润率将继续承受压力，终将让乐观主义者失望。

　　京东不是中国的亚马逊 - 技术颠覆者Vs传统零售商

　　“在两种不同的商业中取得巨大的成功，我无法想像除此之外还有第二个例子” - 沃伦·巴菲特评论杰夫·贝索斯

　　美国互联网投资者认为京东600亿美元市值是合理的一个主要论据是，京东是中国的亚马逊。其想法是，中国的消费市场不仅是世界第二大消费市场，也是最具潜力的。因此，京东肯定是一个潜力股。我们认为这是一个错误的比较，若一一列出京东和亚马逊之间的差异，可能会是一份长达50页的报告。简而言之，亚马逊是一个不断创新的科技颠覆者，而京东则是一个传统的零售商。

　　巴菲特一再对贝索斯表示赞赏，认为他不但改变了零售业，还改变了技术行业。亚马逊云服务（AWS），电商平台， Prime会员，语音控制系统Alexa，无人超市Amazon Go，电子书Kindle以及媒体和视频都是亚马逊在技术上大胆创新的例子。

　　亚马逊自1998年以来已经在技术和内容上投入超过600亿美元。该公司在技术和内容上的总投入平均约占销售额的9.1％。大多数公司会随着时间的推移减少对技术相关的投资，但亚马逊却一直在增加。仅2016年，亚马逊在技术上的投入就达160亿美元，占总销售额的11.8％！

　　京东的资产负债表显示，没有证据证明其拥有大量的科技资产。在高水平上，京东在技术上的开销仅占净收入的1.1-2.1％。2016年，京东在技术上的投入为8亿美元，占净收入的2.1％。京东的大部分股权投资公司已经产生了10亿美元以上的减值，而非技术优势。 亚马逊和京东之间的其他主要区别包括：

　　1) 亚马逊云服务AWS（AmazonWeb Services）：AWS是十多年前由亚马逊研发的。在2006年的年度报告中，杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）表示：“它是高度差异化的，随着时间的推移，它可能会是一个重要的，在财务上有吸引力的业务”。 贝索斯关于钱的判断是正确的。

　　2017年第一季度的数据显示，亚马逊的AWS预计年收入将超过150亿美元，年度经营利润达到36亿美元。这笔业务占亚马逊2011年第一季度营业收入的89％，AWS的收入在2014年，2015年，2016年和2017年第一季度分别增长了49％，70％，60％和43％。仅AWS一项业务就价值2700亿美元（是2018年经营收益的50倍）。令人印象深刻的是，亚马逊是在为客户节省了开销的基础上，实现这一增长的。

　　AWS在190个国家有超过1百万客户，击败了微软，IBM和Google等纯技术公司，拥有全球最高的市场份额。AWS在计算，存储，数据库，分析，移动，物联网和企业应用领域提供70多项服务。京东在技术支出和技术创新上无法和亚马逊相提并论。我们认为没有AWS，亚马逊无法达到现在的市值。似乎京东正在受益于它不应得到的AWS光环效应。阿里巴巴和腾讯等竞争对手均已在这一领域投入了数十亿美元。即使京东今天决定进军云计算业务，它也没有足够的资金与阿里巴巴，腾讯以及其他对手竞争。

　　2)亚马逊电商平台的规模和覆盖面很大：平台成立于16年前，2016年，其通过服务第三方卖家所获得的收入达到了230亿美元（见图表24）。

　　根据文件，去年亚马逊平台上有超过150个国家的2百万商家在上面做生意，通过亚马逊可以触达到189个国家的消费者。2016年，京东来自“服务和其他”方面的收入为32亿美元，据我们估计其中核心的第三方平台业务收入可能不多。京东平台有12万商人;相较于亚马逊来说规模小得多，模式也不同。在后面的一节，我们将讨论为什么京东的第三方平台业务不足以与阿里巴巴相媲美。

　　3) 亚马逊的投资让京东相形见绌：根据图表25显示，亚马逊的净地产、厂房及设备（PP＆E）为290亿美元，因为该公司拥有与其物流和技术投资相关的重要资产。对于京东的市值来说，其资产负债表显示地产、厂房及设备（PP＆E）净值约为10亿美元，这一数字自3年前上市以来几乎没有变化。京东的资产主要有5-6个自有仓库（95％为租赁），货车，其互联网平台和总部办公室（近2.3亿美元）。京东超过13年的累计折旧是微不足道的6亿美元，这也支撑了我们的观点——京东在技术上花费的很少，而亚马逊的累计折旧超过133亿美元。京东有时会告诉投资者它在技术上花费大量的资金，但是证据在哪里呢？

　　4)亚马逊的国际业务：亚马逊是一家国际化公司，在美国以外的许多市场占据主导地位。而京东没有国际业务。

　　5)亚马逊Prime会员服务：亚马逊Prime会员服务是亚马逊收入的主要来源。2016年，其会员服务贡献了约64亿美元的营收，占其1360亿美元营收的4.7%，在2014年这一比例为3.2％。亚马逊为其Prime会员提供了许多优惠，包括免费的2日达服务，视频，音乐等。作为回报，其获得的忠实会员在平台购物的次数是非会员的4倍。Prime会员服务包罗万象，线上线下结合，深得会员的喜爱。其会员人数增长超过50％，其中美国增长了47％，现在亚马逊在全球范围内有数千万的忠实成员。

　　为了复制亚马逊Prime的成功，京东近日启动了京东 Plus会员计划，该计划专注于快递服务和积分。会员支付149元人民币的年费，可获得每月5次的免费快递，并享受特别折扣与奖励。但与Prime会员服务不同，京东Plus不提供免费的数字娱乐服务;在中国，无论如何，消费者都很容易获得盗版的数字内容。因此，京东Plus只专注于提升购物体验，并没有成功地获取客户忠诚度。而亚马逊的消费者可以在其平台上购买各类商品，也能在短期内多次购买。

　　6) 亚马逊通过创新，创造了巨大的价值: 而京东只是一个纯粹的在线零售商，而不是技术创新者：2016年纽约艾拉索恩投资会议上，“社会资本”（Social Capital）的Chamath Palihapita发表了一个有趣的演讲，他说，亚马逊通过创新，创造了近2390亿美元的附加价值，并将每一项重大投资都转为收入来源。这也回到了我们的观点——亚马逊是一个连续的技术颠覆者。

　　在美国，亚马逊占据了43％的市场份额，是绝对的市场主导者，并没有真正意义上的竞争对手。京东在中国排名第二，且和排在第一的阿里巴巴相距甚远。京东在中国电子商务市场份额中约占12％，而阿里巴巴则占电子商务市场总份额的70％以上，在B2C市场的份额则约为49％。阿里巴巴在资产负债表上拥有200亿美元的现金，90亿美元的年利润，70亿美元的自由现金流，因此，其拥有足够的财务资源，来承担超过所有竞争对手的开支。京东的增长和投资大多数伴随着债务，而不是自由现金流。京东累计亏损为31亿美元，债务总额为50.4亿美元，有形资产仅为8.5亿美元。京东不可能在赚取更多的利润的同时，从市场里抢占阿里巴巴的份额。

　　值得注意的是，在沃尔玛持有京东的股权之后，巴菲特实际上卖掉了大部分沃尔玛股票。如果京东真的是下一个潜力股，中国的亚马逊，巴菲特为什么还要抛售沃尔玛股票呢?

　　总而言之，从愿景，战略，技术，到利润来源，我们都无法找到任何一个极其细微的证据，来潜在地支持京东是中国的亚马逊的假设。证据显示，两家公司是在背道而驰而不是趋于相似。

　　跟钱走——高瓴资本在3个季度里出售了约18亿美元的京东股票

　　根据高瓴资本提交的季度13F文件，我们注意到高瓴资本在过去的三个季度里已售出近4400万京东股票（价值约18亿美元）。我们注意到京东和沃尔玛结成联盟后，高瓴资本出售的股票多于所有之前披露的总和。鉴于高瓴资本对京东的长期看涨，这令人困惑和不安。

　　表30显示了京东提交的2016年的20-F（注册地不在美国的外国公司年报）文件。该文件显示，高瓴资本自2016年12月31日以来出售了1.939亿A类股票或者说是9690万ADR（1股ADR为2股普通股）。自京东发布2016年度报告以来，高瓴资本又出售了1810万ADR股票。

　　据报道，高瓴资本的创始人张磊与京东的刘强东有特殊的关系。在我们看来，高瓴资本在沃尔玛入局，京东宣布5年内开设1百万个便利店，并向物流追加20-30亿美元的投资——京东宣称这两个项目从第一天开始就能盈利——之后，还出售了将近18亿美元的股票，显得不合常理。京东商城前任CEO去年加入了高瓴资本，但这并没有阻止张磊抛售18亿美元股票。

　　在APS，我们严肃对待资本运作者的动向，特别是在中国。实验证据表明，他们确实比我们大多数人要更明智。

　　接下来要看的是，腾讯将如何处置它在2014年3月认购的15％的京东普通股，这是当时达成的战略合作的一部分。三年锁定期已于2017年3月10日到期。2014年的交易是腾讯的一个明智的决定，它借此摆脱了两个亏损的C2C电子商务企业（QQ网购和拍拍网）。此后一年之内，京东不得不将这两个电商企业关闭。

　　看多者认为沃尔玛持有的10％的京东股份是一个加分项，但实际情况是，沃尔玛仍然与京东在快消品领域竞争。许多投资者不知道的是，这是一个成套交易，沃尔玛承诺在公开市场上购买价值约20亿美元的股票，作为交换，沃尔玛将一家亏损的公司以高过市场价的价格出售给京东。沃尔玛一直是一个疯狂的收购方，其收购了一连串亏损的电子商务公司如Jet.com和1号店（已出售给京东），同时也是一个把不挣钱的业务卖掉的卖家。

　　2016年京东的自由现金流实际为负

　　自2016年第二季度以来，京东在对两项财务指标进行了重新分类后，向股东提供了“经营现金流”的数据。市场似乎已经接受了该公司的经营现金流量大幅改善的说法。然而对现金流量项目的审查表明，这是一个谬误。

　　从最近的2016年20-F中关于现金流的具体列项可以看出，京东在2014年和2015年对两个指标——应收账款（accounts receivables）和应收放款（loans receivables）进行了重新分类。由于重新分类，总额从“经营性现金”重新分类为“投资现金”，2015年为35亿元人民币，2014年为2.748亿元人民币。

　　使用该公司重新分类的方法，我们计算在2016年，重新分类的数额将超过103亿元（15亿美元）。

　　京东对经营和投资现金流的重新分类会增加经营性现金流（OCF）。通过2016年重新分类京东金融的应收账款和应收放款，京东的OCF提高了103亿元人民币（15亿美元），达到12.6亿美元。若没有重新分类，OCF将为负。

　　虽然这种会计上的重新分类在某种程度上是可以接受的，但我们对于为什么该公司在2016财年把113亿元人民币（17亿美元）京东金融的净放款金额算进自由现金流里感到困惑。

　　我们知道，中国其他的电子商务公司（如唯品会和阿里巴巴）也会在提供自由现金流的数据时从互联网金融相关活动中增加现金，但与京东相比，明显低很多。

　　为什么京东做出这一举动？ 唯一的披露是：“由于京东金融业务从支持整体京东平台向独立经营和自营业务转变，向平台的消费者、商户以及第三方贷款主要是出于投资的目的”。

　　京东金融的贷款余额帮助提升了GMV和现金流

　　凭借其在资本市场筹集资金的能力，京东斩获颇丰。其互联网金融放贷额度呈几何数增长，从而提升了电商业务的GMV和现金流。在京东金融剥离之后，我们预计京东的现金流在2017年下半年和2018年将依旧面临挑战。

　　值得指出的是，自2014年以来，京东毛利率没有增长，成本结构上涨了，然而公司“调整后的经营现金流”却改善了。这怎么解释？恐怕是会计帮了忙。

　　京东物流——没有壁垒，竞争激烈

　　京东拥有256家仓库（95%是租用的）的物流网络和它的最后一公里运输通常被看多人士视为其长期发展的优势。从历史上来看，京东建立了一套和阿里巴巴完全不同的战略，它发展了自己的仓配物流链，可以触达最后一公里。中国的物流基础设施存在着诸多问题，造成了电商往二线城市以下区域扩展的瓶颈。十年前，京东的这套体系是个不错的主意，但现在，时代变了。

　　中国的物流行业在过去几年内获得了长足发展，其版图完全被改写。大量的物流公司上市，或者融资成功，包括百世、中通、圆通、申通、顺丰等。如今以及未来，最大的竞争将是如何去管理越来越复杂的物流生态系统。眼下，有一系列现成可用的物流公司，提供不同种类的服务。

　　我们的研究显示，想要管理和驾驭如此复杂的物流体系，需要富有创造性，技术驱动的解决方案，而京东在技术方面已经落后了，这一点，我们在之前的章节中已经解释过。京东意外地遭遇了阿里巴巴旗下非常厉害的，平台驱动的物流体系，其目的就在于用大数据和科技来解决复杂的物流管理问题。

　　2013年，阿里巴巴和其他合作伙伴一起开发了菜鸟网络，一个开放、共享，和大量第三方物流公司（中通、圆通、韵达、申通是其主要合作伙伴）合作的平台。菜鸟的数据和技术驱动系统极大地提高了效率，并且让中国的物流体系不断实现电子化。此外，阿里巴巴还将不同品种的特殊物流解决方案提供者进行分类，比如让海尔旗下的日日顺进行大型电器的运输，让苏宁旗下的天天快递进行电子产品的运输。

　　商家和客户都从菜鸟模式中受益。商家可以接触到菜鸟的一系列物流合作伙伴，从而获得更有竞争力的价格和更好的服务品质。与此同时，阿里巴巴还通过菜鸟，为物流提供补贴，这就意味着商家的成本可以更低。对消费者来说，因为电子化，他们获得了更加快捷高效的服务。

　　相反，京东事事亲历亲为的战略，将在越来越白热化的竞争中自我束缚。比如说，它的仓库平均只有2.2万平米，这样的仓库是专门为标准化的3C（计算机、通信、电子类消费产品）类产品设计的，而这些都不是高利润的产品。阿里巴巴的战略是和不同的物流伙伴合作，从而可以运输更大范围，更多样性的产品。

　　实际上，我们核查了与阿里巴巴相关的中长期指数，发现京东的物流不再有壁垒。天猫在过去两年里保持着85%的增长速度，同时还是盈利的，因此没有足够的证据可以支持京东的自有物流体系依然是一种优势。

　　阿里巴巴曾表示，将在未来5-8年，在物流行业进行高达160亿美金的投资，从而让快递变得更加高效，并以此在竞争中抢占先机。

　　总而言之，我们不认为京东，一家还在亏钱的公司，可以找到足够的资金去大量投资旗下的物流网络，让其实现扩张和升级的目的。我们认为京东的物流网络不再为其成长的电商业务提供壁垒。随着阿里巴巴决定加大投资物流基础设施的力度，京东先前的优势将不复存在。

　　不相关的指标——GMV和其他假新闻

　　作为基本面投资者，我们一直避免去关注那些不相关的指标，比如GMV和非公认会计原则关注的指标。在相关利润缺失的情况下，京东一直在讨论不相关指标，比如GMV，以及它从成立之初就提出的在物流和便利店方面的盈利计划。我们觉得这些都显示了没有竞争力的商业在艰难地试图盈利。我们特别想针对以下四点展开说明，它们听起来太好了，以至于有些不真实。

　　1. 京东金融有1万亿人民币的GMV：用来夸大估值

　　2017年2月末，中国的媒体报道了从京东金融文件“泄露”出来的数字。其中的关键点包括京东金融有1.1万亿人民币的GMV，比2015年上涨了108.6%。前京东金融雇员以及行业专家告诉我们，互联网金融的GMV是没有价值的，原因如下：i）这个数字没有经过审计；ii）电子转账被包含在内。为了获得更高的估值，大多数互联网金融公司公然夸大这个数字。中国互联网金融协会2015年的报告指出，中国互联网金融的GMV为人民币2042万亿美元，是中国GDP的27.5倍，这显然是说不通的，难道不是吗？

　　2. 3C和家电成交总量：相信政府数据还是京东？

　　2016年8月，中国工信部发布了一份报告，指出2016年上半年3C和家电在线GMV为1849亿人民币，京东所占市场份额为59.9%.

　　然而，根据京东的资料，其3C和家电GMV（不包括拍拍）为人民币1506亿人民币，占81%的市场份额。显然，两者不可能都对。

　　更重要的一点，是投资者不要被那些所谓的关于中国电商发展无限美好的闪光数字所迷惑。

　　3. 5年间开100万家便利店，天哪！第一天就盈利！真的吗？

　　四月初，京东创始人刘强东宣布将在未来5年开出100万家便利店，这些便利店将以加盟方式运营。5年间要开出100万家便利店，就意味着京东每天都要签署548份加盟协议，并且在5年内，每周7天都要保持这个数量。显然，这太理想化了，以至于不真实。作为对比，711，这个国际化的便利店，在经营了50年之后，在全球15个国家也仅仅开出了6万家店。

　　5月8日，当刘强东被问及如何去实现这个目标时，刘强东没有正面回答这个问题，而是说京东便利店模式不像其电子商务，它们会从第一天就开始盈利。在我们看来，一家上市公司在不提供任何细节的情况下做出如此重大的公开声明，是不妥当的。

　　4. 京东物流会在第一天就盈利

　　最近京东表示，将会争取把旗下物流整合成一个名为“京东物流子集团”的新公司。京东方面同时表示该集团可能寻求独立融资，不排除在未来的某个时间从母公司剥离。2017年第一季度财报电话会议上，京东还提到，一旦按照这种新结构去运营，京东物流会在第一天就盈利。

　　在我们看来，这种声明是不靠谱的，因为这家物流公司的客户主要就是京东，而其能否盈利主要取决于向京东收取多少物流服务费。京东物流只有在收取高价的情况下，才可能在第一天就盈利。这就相当于说，京东会“赞助”京东物流的利润。

　　形成对照的是，以轻资产模式运营的阿里巴巴去年表示，将在未来5-8年内投资160亿美元用于物流。阿里巴巴提醒，物流（菜鸟）可能会继续亏损。试问，有可能京东会不知道阿里巴巴在物流服务定价上有多厉害，却知道自己的物流会从第一天就开始盈利？

　　总结

　　京东的两个主要结构性挑战——自营业务低利润率产品结构，和劳动密集型物流模式中遭遇的工资上涨，中期内不会轻易被改变。由于这些结构性原因，京东要创造GAAP相关的利润非常困难。如果不对应收账款和应收放款重新分类的话，京东2016年的运营现金流将是负的。虽然这一重新分类在一定程度上是可接受的，但把净放款金额计算到自由现金流中，是不妥当的，也是不可接受的。总的来说，京东仅仅是一个只有10亿美金资产的低利润率在线零售商。

　　京东和亚马逊完全不可同日而语，后者是一个技术的颠覆者，其投资了超过600亿美元到技术和内容上。哪怕说京东要成为中国的亚马逊就够荒谬的了，两者的商业模式正在以惊人的速度背道而驰，而不是趋同。

　　在最后的分析部分，投资者应该为这样一个低利润率的自营商业模式付出多少？这个平台在资产配置上一直表现不佳，在劳动密集型的产业里面临着上涨的工资，管理层的高流失率，以及完全没有可能成为亚马逊的前景。

　　京东在第一季度号称实现了3500万美元的盈利，其首席财务官表示，接下来几个季度不会再像第一季度表现那么好，因此，2017年实现1.4亿美元盈利的目标看来是有难度的。即使实现了这个目标，京东的市盈率仍高达410倍。即使它的盈利在未来的两年里翻番，到2019年的市盈率仍然达103倍。对一个并没有实际经济规模的企业来说，这样的预期已经非常好了，事实上京东的价值是经不起推敲的。

　　我们毫不怀疑，对京东商业模式不切实际的期待正充斥在中国的互联网上，而认为京东很快将成为中国的亚马逊都归因于京东如今600亿美元的市值。令人担忧的是，高瓴资本已经在过去的三个季度里大量抛售（京东的股票）。历史告诉我们，当不切实际的看好和狂热结束的时候，现实总是不那么美好的。（本文作者为倪叔，来自“倪叔的思考暗时间”）